（原标题：中美比较视角下的中国养老目标基金）

2018年3月2日，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，作为养老基金领域的纲领性文件，该文件的发布标志着我国养老基金产品开始进行规范化的运作阶段。初期养老目标基金将采用基金中基金（Fund of Funds，以下简称为FoF）的形式。在发达市场，FoF形式的产品在养老金融投资中已占据主要地位。截至2021年6月30日，中国市场上已成立公募FoF共142只，合计规模为1343.65亿元。其中，以养老为目标的基金产品占绝大比例。本文分析了国内主要FoF产品的构成要素、结构、回报和投资策略。通过将FoF的特征与养老目标基金（Target Pension Fund，以下简称为TPF）标准的比较，我们得出结论，FoF与TPF是中国养老金融未来主要的发展方向。以美国经验来看，目标日期基金（TDF）对养老金融行业发展具有极大推动作用。

中国公募FoF行业的发展与现状

2016年末，中国证监会发布了有关FoF的《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，允许资产管理公司设立上市FoF。根据该指引，FoF应当将80%以上的基金资产投资于其他公开募集的基金份额，且需遵循组合投资原则，而这些共同基金的投资规模必须不低于2亿元人民币并至少保留一年的历史记录。为了强化分散投资，防范集中持有风险，该指引提出，除ETF联接基金外，同一管理人管理的全部FoF持有单只基金不得超过被投资基金净资产的20%。

2017年可谓中国FoF的发展元年；2018年底，市场上FoF共有24只，资产净值合计108.17亿元；2020年底，FoF增至142只，资产净值合计910.54亿元。2018年底至2020年底，两年时间内FoF数量增长4.92倍，规模增长7.42倍。

中国公募 FoF 的市场表现与配置策略

Wind统计数据显示，截至2021年6月30日，全市场162只公募FoF的规模合计达1343.65亿元。162只FoF的平均规模为6.37亿元，其中，有6只FoF的规模超50亿元，23只FoF的规模超10亿元。规模排名前20的FoF中，有11只是偏债基金，还有8只是偏股基金，1只是平衡型基金。2021年以来，业绩排名前十的FoF，回报均在4个点以上，超10个点的FoF仅有1只。回报最高的是天弘标普500A，2021年以来的回报是15.39%。截至2021年7月29日，有27只产品出现微亏，其余产品全部实现正收益，平均回报为1.59%，同期沪深300的跌幅为6.93%，普通股票型基金和混合型基金的回报分别是8.31%和5.89%。业绩领先的FoF在2021年二季度加仓了医药类基金、科技工业类等偏成长风格的板块配置。有基金经理认为，未来基金将重点配置三大方向人才：一是选股策略体系能够平衡短期盈利和估值的均衡成长策略、价值成长策略的基金经理。二是能力圈覆盖高端制造、科技、出口相关等估值合理及业绩增速高的行业的基金经理。三是港股投资能力强的基金经理。公募FoF最偏爱的公募基金类型是：中长纯债型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金。对于理论上能提供低相关性另类资产，如商品、量化对冲、海外QDII等品种的配置较低。整体上看，大多数公募FoF所投资的底层资产类别还是落脚于股票和债券。

中国公募 FoF 的产品特点以及与 TPF 的契合度

中国证监会规定不允许资产管理公司投资于结构复杂的基金或衍生品。FoF在中国不允许有衍生品风险敞口。《养老目标证券投资基金指引（试行）》从子基金规模、FoF和子基金经理经验、仓位费率、资产配置策略风险控制等方面规定了TPF的标准。总的来说，这些条件很容易得到满足，现有的FoF可以作为潜在的TPF。

在分析当前可用的FoF时我们注意到，我国目前FoF产品在定位上存在偏差。当前我国的FoF产品大多属于利润导向型基金，主要目的为获取较高超额收益率。未来，FoF作为大类资产配置工具的一个发展方向，是公募基金从利润导向型向目标导向型的转变；国内关于FoF的相关法律法规不完善，投资限制多；目前我国FoF类产品正处于一个发展起步阶段，在资产配置端，表现出的问题可以概括为软硬件均有欠缺；资金端缺乏优质长线资金。投资者并没有深入了解FoF的功能和真正意义，而仅仅是将FoF作为一个挑选基金的工具。

美国目标日期基金的发展经验

按照当前公募FoF产品所使用的大类资产配置策略，可以将FoF产品分类为：目标日期型产品、目标风险型产品以及从宏观基本面出发的偏主观型产品。美国的养老金融行业全球领先，运营历史悠久，限制较少。其中，目标日期基金（TargetDateFund，以下简称为TDF）是最主流的养老金融产品之一，其简单、清晰的产品特点更适合国内普通个人投资者。TDF以目标日期策略为资产配置核心，该类策略使用下滑曲线模型（GlidePath），组合中的权益类基金占比会随着目标日期的接近而逐渐降低，使基金产品的投资风格随着投资人生命周期的延续，从“进取”转变为“稳健”，再转变为“保守”，是专门满足养老投资需求的一类策略。

本文将重点对美国TDF和FoF的发展、影响及其现状进行讨论，供中国资产管理业参考。

美国TDF发展历程

TDF于20世纪90年代由巴克莱全球投资者公司（BarclaysGlobalInvestors）在美国市场首次推出。普通投资者随着年龄的增长，几乎没有调整投资组合（如债券和股票的占比）的意识和时间。据证明，尽管投资者的风险偏好已经随着时间推移而变化，但自从他们第一次确定风险偏好后就很少进行调整。

TDF通常会在接近和超过基金的目标日期时重新平衡其投资组合，使其不再关注增长，而更关注收入。这样的一站式解决方案吸引了私营部门养老金的普通投资者，因为个人投资者只需要考虑在选择基金时将退休日期与目标日期相匹配。此外，2006年的《养老金保护法》允许雇主自动为雇员注册401K计划（1981年创立的一种延后课税退休金计划，相关规定在国税法中第401条款中，因此简称401K），并提供TDF作为默认选择。因此，到2015年底，在401K计划参与者中，约有60%的人持有TDF，而2006年这一数字为28%。401K计划也为TDF的规模作出最大贡献。截至2021年3月31日，美国TDF资产总额为1.7万亿美元，比2020年12月增长4.7%。退休账户持有TDF的大部分（85%），其中67%通过缴费确定型计划（以下简称为DCplan）持有，18%通过个人退休账户（以下简称为IRA）持有。